徐传(1994-), 男, 浙江宁波人, 北京大学汇丰商学院硕士研究生, 主要从事公司财务研究, Email:
文章以2008-2015年上海证券交易所上市公司为样本,采用公司的资本支出、收购支出、ROA波动率回归之后的残差绝对值作为衡量最优风险承担水平的代理变量,以润灵公司的社会责任报告评分为上市企业社会责任的代理变量,研究了企业社会责任对风险承担和价值的影响。研究发现,企业社会责任是一种减少公司偏离最优风险承担水平的有效机制;企业社会责任可以增加公司价值。企业社会责任和风险承担变量的交互项表明,企业社会责任并没有通过风险承担变量对公司价值产生进一步影响,采用多种稳健性检验之后,上述结论基本不变。文章的研究说明企业社会责任对确保公司有效投资和提升公司价值的重要性,对于证券市场监管、上市公司运作和投资者决策具有较大的参考价值。
Based on the listed companies of Shanghai Stock Exchange in 2008-2015, this paper uses the absolute value of residual value of the company's capital expenditure, acquisition expenditure and ROA volatility as the proxy variable to measure the optimal risk level, and the reports of the company's social responsibility from RunLing to measure the corporate social responsibility. This paper studies the impact of corporate social responsibility on the risk taking and the firm value. The study finds that corporate social responsibility is an effective mechanism to reduce the deviation of the company from the optimal risk level; corporate social responsibility is a way to increase the value of the company. However, the result of interaction effect of corporate social responsibility and risk taking on firm value shows that the corporate social responsibility does not affect the firm value further through the risk taking. After a variety of robustness tests, the above conclusions remain essentially unchanged. The results of this paper show that the importance of corporate social responsibility for the securities market regulation, the operation of listed companies and investors, and corporate social responsibility also has a great value for reference.
在现代社会中,企业是最活跃的经济主体之一。根据公司治理的相关理论,企业的最终目的是为股东创造价值。然而,企业并非社会中孤立的经济细胞,它的许多活动都具有外部性。例如,企业在获取经营利润的过程中,也要缴纳税收、支付员工薪酬等,这些都构成了企业承担社会责任的部分。“企业社会责任”(Corporate Social Responsibility,CSR)最早于1924年由Sheldon[
企业社会责任对公司有着重要的影响。在资本支出方面,Renneboog等[
本文的安排如下:第一部分是文献回顾;第二部分是研究设计,构建了研究模型、企业社会责任变量、风险承担变量、公司价值变量以及其他控制变量;第三部分是实证分析;第四部分是稳健性检验;最后是结论。
Sheldon[
至于企业社会责任对公司价值的影响,学术界有着不同的观点。许多研究发现企业社会责任可以增加公司价值,如Robinson等[
然而,也有一些研究发现企业社会责任并不一定增加公司的价值,以财务绩效为例,Margolis等[
相比于国外研究,国内开展企业社会责任的研究较晚。中国学者对企业社会责任的研究始于20世纪末期。华惠毅[
在企业社会责任对公司价值的影响上,国内学者也得出了不同的结论。陈玉清和马丽丽[
在企业社会责任与风险的关系上,Ayadi等[
Harjoto和Laksmana[
而在企业社会责任对风险承担的影响上,国内研究非常少,刘传俊和杨希[
企业社会责任对公司价值的影响尚未得到统一的定论。在国外的研究中,大多数学者采用KLD数据库中的指标进行分析,这在比较成熟的欧美市场来说较为方便,数据容易获取,样本量也比较大。此外,国外学者探究了企业社会责任通过何种途径影响公司价值,其中Dhaliwal等[
在经济发展水平较高的发达市场,企业社会责任对公司价值和风险承担的作用较为明显,但对于中国这样起步较晚而且企业社会责任近年来才被重视的新兴市场,企业社会责任所反映的可能是一个弱势的市场,其对公司价值和风险承担的作用仍然有待探讨,而且国内的一些研究较多地是以某一行业或者年限较短的样本进行分析,所以有必要采用大样本来研究企业社会责任对公司价值和风险承担的影响。
此外,现有研究很少考虑企业社会责任与公司价值和风险承担之间的内生性问题,大多直接以企业社会责任作为自变量探讨其对公司其他变量的影响,而且也没有对企业社会责任、公司价值与公司风险承担水平内在机制进行讨论,没有进行合理的稳健性分析,导致结论并不太一致,所以深入挖掘它们的内在机制并进行稳健性分析是很有必要的。
企业社会责任是利益相关者理论的重要体现,是公司治理的重要维度,其对公司本身有着较为积极的影响。根据团队生产理论可知,公司生产所需要的资源不是简单相加,也不是为一个群体所有,所以要照顾不同群体的利益,依此才能获取更多的资源。当企业照顾到其他利益相关者时,就能较高效地得到并整合所需要的资源,加快生产和成长,从而增加企业的价值。
企业经营活动会有一定的风险,这里的风险主要指绝对量的风险,意为企业进行相关投融资或者经营活动所产生的总体风险;风险承担指的是相对量的风险,意为企业超出或者低于最优风险水平的那部分风险,也即风险减去最优风险水平的值,这对企业来说是一种潜在的不良因素。如果企业承担过多的风险,也即风险承担远大于零,那么公司处于过多的风险之中就有更大的概率发生诸如破产等不利事件;如果企业承担过少的风险,根据公司对股东利益最优化的理论,公司管理层可能存在代理问题,因为过于保守的管理模式相对来说为股东带来较低的利益,而管理层则有可能从中获利,比如减少被收购的风险等。在本文中,同时考虑这两种情况,将其超过或者低于最优风险水平的部分取绝对值作为风险承担变量。但是,企业社会责任通过考虑各方面利益,可以将公司引导至最优的成长路径中,因此在一定程度上可以消除风险承担的存在。同时,风险承担与企业社会责任也会对公司价值产生一个共同的耦合作用,在企业社会责任一定的情况下,较低的风险承担可能更有利于公司价值的增加。基于以上分析,我们提出如下假设。
假设一:企业社会责任对风险承担具有负相关的作用,即企业社会责任是一种减少公司偏离最优风险水平的有效机制。较高的企业社会责任能够将公司的风险承担水平保持在最佳水平上。
假设二:企业社会责任对公司价值具有正相关的作用,即企业社会责任越高,公司越有能力协调各利益相关方的利益,从而提高资源利用效率,提升公司价值。
假设三:企业社会责任和风险承担对公司价值具有交互影响,企业社会责任可以通过风险承担进一步加强对公司价值的影响,即企业社会责任通过影响公司风险承担水平,使其维持在最佳水平上,进一步影响公司价值的高低,即企业社会责任越高,风险承担水平越接近最佳水平也即其值越小,公司价值也越高。
本文研究模型的总体框架分为三个部分。
首先计算风险承担变量,关于风险承担变量在上文中已有说明。风险变量指的是绝对量的风险,意为企业进行相关投融资或者经营活动所产生的总体风险。本文的风险变量包括CEX(资本支出风险变量)、AEX(收购支出风险变量)、SROA(资产收益率标准差风险变量)。风险承担指的是相对量的风险,意为企业超出或者低于最优风险水平的那部分风险也即实际风险减去最优风险水平的差值,在本文中,我们同时考虑这两种情况,将其超过或者低于最优风险水平的部分取绝对值作为风险承担变量。
资本支出指的是每年公司资本性的支出,如果公司资本支出过高,则代表公司用于投资项目所承担的风险可能偏高,资本支出过低则代表公司用于投资项目所承担的风险可能偏低。收购支出指的是每年公司进行收购其他公司所产生的费用,收购支出过高,则代表公司用于收购其他公司所承担的风险可能偏高,收购支出过低则代表公司用于收购其他公司所承担的风险可能偏低。近五年资产收益率(ROA)的标准差衡量了公司会计收益率的波动性,如果公司对资产收益率波动性有较大的容忍度,也就是说当资产收益率的波动性很大的时候,公司仍然没有采取具体措施,就代表公司承担着较大的风险水平。
我们借鉴并改进了Bargeron等[
其中CEX
通过上述回归来计算风险承担变量,也就是将上述风险变量回归后所得残差取绝对值分别作为资本支出、收购支出、5年ROA标准差衡量的公司风险偏离最佳水平的差值,即有:
RESI-CEX为资本支出风险变量回归后残差的绝对值,RESI-AEX为收购支出风险变量回归后残差的绝对值,RESI-ROA为ROA波动风险变量回归后残差的绝对值。回归结果如
风险承担变量回归结果
CEX | AEX | SROA | |
注:*、**、***分别为10%、5%、1%显著性,括号内为 |
|||
SHreturn |
0.004 4** |
0.198 0 |
0.010 2 |
GDPGTH |
0.174 0*** |
-1.728 0 |
0.108 0 |
LEBIT |
0.002 0 |
5.282 0*** |
-0.135 0*** |
MBR |
-0.000 2* |
0.130 0* |
-0.000 2 |
LDEBT |
-0.0000 4 |
3.918 0*** |
0.161 0*** |
Constant |
0.027 4*** |
-2.162 0*** |
-0.032 5 |
YEAR | YES | YES | YES |
INDUS | YES | YES | YES |
6 987 | 2 061 | 6 987 | |
R squared | 0.018 5 | 0.157 3 | 0.337 4 |
其次,以润灵公司2009—2015年社会责任报告中对各上市企业社会责任表现及社会责任报告所给评分为企业社会责任的代理变量,以托宾Q即公司市场价值和重置成本的比值为公司价值的代理变量,探讨企业社会责任对偏离最佳风险水平差值的风险承担变量和公司价值的影响。
其中,CSRSCORE
最后,本文通过引入企业社会责任(CSRSCORE)和风险承担变量(RESI)的交互项(interaction effect)来考虑风险承担变量与企业社会责任交互之后对公司价值的影响。含有交互项的模型可以理解为因变量对解释变量的偏效应或半弹性,交互项在考虑一个自变量情况下,另一个自变量对因变量的影响,也即交互影响,在有交互项的模型中须添加相应的自变量。交互项的使用也较为广泛,比如Alex和Sudarshan[
其中,CSRSCORE
企业社会责任采用润灵环球公司的评分为代理变量。润灵环球责任评级是润灵公益事业咨询(RLCCW)公司自主研发的中国首个企业社会责任报告评级系统,也即MCTI2012评价体系。润灵环球的社会责任评级中分别有M(整体性)、C(内容性)、T(技术性)、I(行业性)以及总分。整体性指的是对企业社会责任战略方面有效性、公司相关管理层治理有效性,以及各利益相关方对其评价等;内容性指的是社会责任在对社区、环境、产品战略,以及社会可持续发展等方面的评价;技术性指的是对内容的相对平衡性、相关创新能力,以及是否按照相关行业规范的评价。润灵公司的企业社会责任报告评级是直接对上市公司发布的社会责任报告进行量化评级分析,体现了上市公司的社会责任表现。
首先,本文需要控制经理人的特征变量,比如经理人的年龄(CEOAGE)、经理人的性别(CEOMALE),以及经理人是否兼任董事(DIRCEO)。因为有文献表明,这些变量会影响风险承担和公司价值。在风险承担方面,Serfling[
其次,本文还控制了董事会特征变量,比如董事会平均年龄(DIRAGE)、董事会平均任期(DIRREN)、董事会中独立董事的比率(INDDIR)等,因为Goldman和Rocholl[
最后还控制了已有文献中与公司风险承担有关的公司特征变量[
本文数据主要来自国泰安数据库(CSMAR)、锐思数据库(RESSET)、WIND数据库等,具体变量定义如
变量定义及数据来源
变量名称 | 变量含义 | 数据来源 | 单位 |
CSRM | 企业社会责任整体性得分 | 润灵环球 | |
CSRC | 企业社会责任内容性得分 | 润灵环球 | |
CSRT | 企业社会责任技术性得分 | 润灵环球 | |
CSRI | 企业社会责任行业性得分 | 润灵环球 | |
CSRSCORE | 企业社会责任总分 | 润灵环球 | |
ASSET | 总资产的自然对数 | CSMAR | |
CAPEX | 资本支出 | CSMAR | 元 |
CEX | 风险变量1:资本支出与总资产之比 | 本文计算 | |
ACQEX | 收购支出 | CSMAR | 元 |
AEX | 风险变量2:收购支出与总资产之比 | 本文计算 | |
ROA | 总资产收益率 | CSMAR | % |
SROA | 风险变量3:近五年ROA波动标准差 | 本文计算 | |
EBIT | 息税前利润 | CSMAR | 元 |
LEBIT | 息税前利润与总资产之比 | 本文计算 | |
DEBT | 负债总和 | CSMAR | 元 |
LDEBT | 负债与总资产之比 | 本文计算 | |
EQUITY | 所有者权益总和 | RESSET | 元 |
MAREQUITY | 股票市场价值 | RESSET | 元 |
MBR | 市场价值与账面价值之比:(总资产-所有者权益总和+股票市场价值)/总资产 | 本文计算 | |
GDP | 国内GDP总量 | CSMAR | 元 |
GDPGTH | 国内GDP增速 | 本文计算 | % |
SHreturn | 上证综合指数年度回报率 | WIND | % |
TOBINQ | 公司价值变量:托宾Q值 | RESSET | |
CEOAGE | 公司CEO的年龄 | CSMAR | 岁 |
CEOMALE | CEO性别,0=女,1=男 | CSMAR | |
EMPLOY | 公司员工人数的自然对数 | CSMAR | |
DIRAGE | 公司董事会董事平均年龄 | CSMAR | 岁 |
DIRREN | 公司董事会董事平均任期 | CSMAR | 月 |
RIRCEO | 经理人是否兼任董事,1=兼任,2=不兼任 | CSMAR | |
INDDIR | 独立董事比率 | 本文计算 | |
SALE | 公司营业收入 | CSMAR | 元 |
SALETH | 公司营业收入的增速 | 本文计算 | |
RESI-CEX | 资本支出风险承担变量:相应风险变量回归之后残差的绝对值 | 本文计算 | |
RESI-AEX | 收购支出风险承担变量:相应风险变量回归之后残差的绝对值 | 本文计算 | |
RESI-ROA | ROA波动风险承担变量:相应风险变量回归之后残差的绝对值 | 本文计算 | |
INTERCEX | 资本支出风险承担变量与企业社会责任总分交互项(相乘) | 本文计算 | |
INTERAEX | 收购支出风险承担变量与企业社会责任总分交互项(相乘) | 本文计算 | |
INTERROA | ROA波动风险承担变量与企业社会责任总分交互项(相乘) | 本文计算 | |
LCSRSCORE | 滞后一年的企业社会责任总分 | 本文计算 | |
IVCSRSCORE | 工具变量-各行业企业社会责任总分的中位数 | 本文计算 |
考虑到深圳证券交易所除了A股主板外,还有创业板和中小板,而后两者有较多新兴产业领域的公司,其对企业社会责任的参与度不够深入,所以本文选择2008—2015年上海证券交易所剔除ST公司后的上市公司为样本,由于部分变量(如SROA)的需求,实际用到的样本为2004—2015年的数据。
从
主要变量的描述性统计
变量名称 | 均值 | 标准差 | 最小值 | 最大值 |
CAPEX | 1.54E+09 | 1.08E+10 | 0 | 3.31E+11 |
CEX | 0.05 | 0.05 | 0 | 0.55 |
ACQEX | 1.35E+09 | 4.77E+09 | 0 | 1.08E+11 |
AEX | 0.64 | 9.55 | 0 | 364.46 |
GDPGTH | 0.12 | 0.05 | 0.07 | 0.18 |
DEBT | 1.00E+11 | 9.58E+11 | 287 924 | 2.22E+13 |
LDEBT | 0.59 | 1.16 | 0 | 63.97 |
SROA | 0.06 | 0.42 | 0 | 19.27 |
LEBIT | 0.05 | 0.64 | -48.31 | 12.83 |
SHreturn | 0.04 | 0.39 | -0.65 | 0.80 |
MBR | 2.87 | 6.9 | 0.57 | 393.01 |
CEOAGE | 48.77 | 6.23 | 24 | 76 |
CEOMALE | 0.95 | 0.21 | 0 | 1 |
EMPLOY | 7.84 | 1.62 | 1.1 | 13.22 |
DIRAGE | 50.89 | 3.63 | 37.83 | 63.13 |
DIRREN | 46.05 | 30.08 | 0 | 215.71 |
DIRCEO | 1.86 | 0.35 | 1 | 2 |
INDDIR | 0.37 | 0.06 | 0 | 0.80 |
SALETH | 17.19 | 1 473.06 | -1 | 134 607.10 |
ASSET | 22.22 | 1.78 | 15.42 | 30.81 |
TOBINQ | 2.71 | 7.70 | 0.04 | 450.18 |
CSRM | 12.63 | 5.37 | 2.28 | 88.85 |
CSRC | 17.84 | 6.59 | 3 | 40.65 |
CSRT | 6.75 | 2.36 | 0.56 | 22.36 |
CSRI | 2.18 | 1.85 | 0 | 9.06 |
CSRSCORE | 38.30 | 14.46 | 11.69 | 89.30 |
RESI-CEX | 0.03 | 0.04 | 0 | 0.49 |
RESI-AEX | 1.35 | 9.26 | 0 | 361.15 |
RESI-ROA | 0.07 | 0.36 | 0 | 19.15 |
从
企业社会责任(CSR)与因变量相关分析
No | Variables | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 |
注:*表示在5%及以上的水平显著 | ||||||||||
1 | TOBINQ | 1 | ||||||||
2 | CSRM | -0.154* | 1 | |||||||
3 | CSRC | -0.126* | 0.801* | 1 | ||||||
4 | CSRT | -0.049 | 0.729* | 0.806* | 1 | |||||
5 | CSRI | -0.093* | 0.679* | 0.722* | 0.641* | 1 | ||||
6 | CSRSCORE | -0.118* | 0.915* | 0.954* | 0.854* | 0.789* | 1 | |||
7 | RESI-CEX | 0.014 | -0.22* | -0.220* | -0.214* | -0.162* | -0.238* | 1 | ||
8 | RESI-AEX | 0.653* | 0.003 | -0.053 | -0.033 | -0.041 | -0.028 | 0.026 | 1 | |
9 | RESI-ROA | 0.345* | 0.037 | -0.029 | 0.007 | 0.027 | 0.015 | 0.055* | 0.281 | 1 |
从
其他变量相关分析
No | Variable | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 | 10 | 11 | 12 | 13 | 14 | 15 | 16 |
注:*表示在5%及以上的水平显著 | |||||||||||||||||
1 | CEX | 1 | |||||||||||||||
2 | AEX | -0.026 | 1 | ||||||||||||||
3 | GDPGTH | 0.120* | 0.014 | 1 | |||||||||||||
4 | LDEBT | -0.036* | 0.315* | 0.025* | 1 | ||||||||||||
5 | SROA | -0.011 | 0.232* | 0.015 | 0.555* | 1 | |||||||||||
6 | LEBIT | 0.035* | 0.271* | 0.025* | -0.584* | -0.459* | 1 | ||||||||||
7 | SHreturn | -0.058* | 0.005 | -0.636* | -0.003 | 0.004 | -0.018 | 1 | |||||||||
8 | MBR | -0.025* | 0.259* | 0.074* | 0.610* | 0.291* | -0.121* | -0.080* | 1 | ||||||||
9 | CEOAGE | -0.001 | 0.004 | -0.109* | -0.036* | -0.076* | 0.028* | 0.045* | -0.033* | 1 | |||||||
10 | CEOMALE | 0.015 | 0.011 | -0.025* | -0.037* | -0.032* | -0.003 | 0.013 | -0.007 | 0.031* | 1 | ||||||
11 | EMPLOY | 0.153* | -0.122* | -0.072* | -0.086* | -0.156* | 0.049* | 0.016 | -0.221* | 0.192* | 0.074* | 1 | |||||
12 | DIRAGE | 0.034* | -0.012 | -0.157* | -0.080* | -0.088* | 0.027* | 0.061* | -0.095* | 0.336* | 0.080* | 0.301* | 1 | ||||
13 | DIRREN | -0.077* | -0.007 | -0.523* | -0.028 | -0.039* | 0.010 | 0.170* | -0.086* | 0.166* | -0.007 | 0.088* | 0.204* | 1 | |||
14 | DIRCEO | 0.007 | 0.006 | 0.07* | 0.009 | -0.013 | -0.004 | -0.013 | -0.031* | -0.083* | 0.023 | 0.100* | 0.078* | -0.059* | 1 | ||
15 | INDDIR | -0.035* | 0.014 | -0.043* | -0.001 | 0.020 | -0.004 | 0.003 | 0.026* | 0.029* | 0.005 | 0.034* | 0.030* | 0.058* | -0.041* | 1 | |
16 | SALETH | 0.0003 | -0.003 | -0.003 | 0.057* | 0.016 | -0.025* | 0.0005 | 0.133* | -0.011 | 0.003 | 0.004 | -0.015 | -0.034 | 0.004 | -0.007 | 1 |
对于企业社会责任与风险承担变量的回归,本文利用最小二乘法(OLS)方法并且采用两维度(公司水平和年)聚类标准误差[
企业社会责任(CSR)与风险承担变量的回归结果
RESI-CEX | RESI-AEX | RESI-ROA | |
注:*、**、***分别为10%、5%、1%显著性,括号内为 |
|||
CSRSCORE |
-0.000 3*** |
-0.005 0** |
-0.000 6*** |
CEOAGE |
-0.000 4* |
-0.001 3 |
-0.000 02 |
CEOMALE |
-0.008 1 |
0.047 3 |
-0.013 4 |
DIRCEO |
-0.005 6 |
0.057 5 |
0.006 8** |
DIRAGE |
-0.000 5 |
-0.013 6* |
-0.000 8 |
DIRREN |
-0.000 05 |
-0.000 6 |
-0.000 2*** |
INDDIR |
0.038 4 |
-0.472 0 |
0.038 9 |
EMPLOY |
-0.005 0*** |
0.012 6 |
-0.003 8*** |
SALETH |
-0.000 2 |
0.146 0* |
-0.000 9*** |
ASSET |
0.001 3 |
0.066 0** |
0.011 0*** |
Constant |
2.315 0 |
-61.260 0* |
-5.785 0*** |
YEAR | YES | YES | YES |
INDUS | YES | YES | YES |
834 | 720 | 720 | |
R squared | 0.080 3 | 0.106 7 | 0.125 3 |
企业社会责任小项得分对RESI-CEX的回归分析
(1) |
(2) |
(3) |
(4) |
|
注:*、**、***分别为10%、5%、1%显著性,括号内为 |
||||
CSRM |
-0.000 9** |
|||
CSRC |
-0.000 7** |
|||
CSRT |
-0.002 5*** |
|||
CSRI |
-0.000 9 |
|||
CEOAGE |
-0.000 3 |
-0.000 3 |
-0.000 3 |
-0.000 3 |
CEOMALE |
-0.009 3 |
-0.009 2 |
-0.010 2 |
-0.010 5 |
DIRCEO |
-0.003 4 |
-0.003 8 |
-0.003 1 |
-0.001 7 |
DIRAGE |
-0.000 4 |
-0.000 4 |
-0.000 4 |
-0.000 8 |
DIRREN |
-0.000 07 |
-0.000 06 |
-0.000 07 |
-0.000 05 |
INDDIR |
0.041 4 |
0.038 8 |
0.039 4 |
0.044 1 |
EMPLOY |
-0.004 5** |
-0.004 4** |
-0.004 5** |
-0.004 8** |
SALETH |
-0.000 3 |
-0.000 3 |
-0.000 4 |
-0.000 6 |
ASSET |
0.000 7 |
0.000 9 |
0.001 3 |
0.000 4 |
Constant |
1.936 0 |
3.764 0* |
4.157 0* |
4.824 0 |
YEAR | YES | YES | YES | YES |
INDUS | YES | YES | YES | YES |
756 | 756 | 756 | 620 | |
R squared | 0.072 4 | 0.074 5 | 0.078 7 | 0.076 4 |
从
另外,从回归结果还可以看出,企业社会责任评分每增加1%,分别可以减少0.03%的资本支出的风险承担偏差,减少0.5%的收购支出的风险承担偏差,以及减少0.06%的资产收益率(ROA)的风险承担偏差。这里,企业社会责任调节ROA波动性的力度最大,收购支出次之,资本支出最小。
接着,本文对企业社会责任评分中的每个小项,即整体性得分(CSRM)、内容性得分(CSRC)、技术性得分(CSRT)、行业性得分(CSRI)分别对RESI-CEX、RESI-AEX、RESI-ROA进行回归分析,探究每个小项的分数对风险承担变量之间的关系。由于篇幅所限,这里仅报告了企业社会责任小项得分对RESI-CEX(资本支出所代表的偏离最佳风险水平的风险承担变量)的回归分析,
未报告的关于RESI-AEX的回归结果表明,企业社会责任小项得分对RESI-AEX(收购支出所代表的偏离最佳风险水平的风险承担变量)的回归分析中发现内容性得分、行业性得分分别在5%、1%水平上与RESI-AEX变量显著负相关,这个与上述关于总分的回归结果相吻合,只有技术性得分和整体性得分与风险承担变量显著性不高,可能是由收购支出的数据量较少引起的。但是其他两个方面的得分仍然保持着结果的稳健性。
未报告的关于RESI-ROA的回归结果表明,企业社会责任小项得分对RESI-ROA(5年ROA标准差所代表的偏离最佳风险水平的风险承担变量)的回归分析发现整体性、内容性得分、技术性得分、行业性得分分别在1%、1%、5%、1%水平上与RESI-ROA变量显著负相关,这个与上述关于总分的回归结果相吻合。尤其是行业性得分对风险承担变量的影响较大,每一单位的行业性得分可以降低0.004 36单位的风险偏差。
从
企业社会责任(CSR)对公司价值的回归分析
变量 | TOBINQ |
注:*、**、***分别为10%、5%、1%显著性,括号内为 |
|
CSRSCORE |
0.013 3*** |
CEOAGE |
0.002 5 |
CEOMALE |
-0.535 0* |
DIRCEO |
-0.125 0 |
DIRAGE |
-0.014 2 |
DIRREN |
-0.002 1 |
INDDIR |
0.941 0 |
EMPLOY |
0.041 3 |
SALETH |
0.047 8*** |
ASSET |
-0.384 0*** |
Constant |
26.370 0 |
YEAR | YES |
INDUS | YES |
739 | |
R squared | 0.259 9 |
在对企业社会责任小项得分对公司价值回归之后发现整体性、内容性得分、技术性得分、行业性得分分别在1%、1%、1%、5%水平上与公司价值变量TOBINQ显著正相关,这个与上述关于总分的回归结果相吻合。说明各个小项的得分和总分有较好的一致性,从侧面也检验了企业社会责任对公司价值正相关作用。
这里采用引入交互项分析针对中国上海证券交易所的上市公司,探究企业社会责任和风险承担能否对公司价值有交互影响及其影响方向,也即研究本文的假设三。
从
企业社会责任与风险承担的交互项分析
(17) |
(18) |
(19) |
|
注:*、**、***分别为10%、5%、1%显著性,括号内为 |
|||
RESI-CEX |
3.511 0** |
||
INTERCEX |
-0.105 0** |
||
RESI-AEX |
-0.053 6 |
||
INTERAEX |
0.002 03 |
||
RESI-ROA |
5.649 0 |
||
INTERROA |
-0.139 0 |
||
CSRSCORE |
0.017 1*** |
0.005 6 |
0.017 7** |
CEOAGE |
0.002 4 |
0.006 4 |
0.002 3 |
CEOMALE |
-0.528 0* |
0.020 3 |
-0.452 0* |
DIRCEO |
-0.136 0 |
0.211 0 |
-0.142 0 |
DIRAGE |
-0.014 2 |
-0.027 5 |
-0.013 0 |
DIRREN |
-0.002 0 |
0.001 1 |
-0.002 0 |
INDDIR |
1.025 0 |
1.412 0 |
0.879 0 |
EMPLOY |
0.050 6 |
0.045 8 |
0.065 8 |
SALETH |
0.048 2*** |
0.242 0 |
0.050 4*** |
ASSET |
-0.396 0*** |
-0.422 0*** |
-0.434 0*** |
constant |
21.200 0 |
33.260 0 |
4.109 0 |
YEAR | YES | YES | YES |
INDUS | YES | YES | YES |
739 | 258 | 718 | |
R squared | 0.262 0 | 0.261 6 | 0.267 1 |
因此,对中国上交所上市公司而言,风险承担并不是企业社会责任影响公司价值的间接途径,假设三不成立。
上文中采用了TOBINQ作为公司价值的变量,这里采用其他可以衡量公司价值的变量来检验其和企业社会责任之间关系的稳健性。本文使用锐思数据库中公司价值(EV)来检验其稳健性,公司价值一般可解释为该企业预期自由现金流量以其加权平均资本成本为贴现率折现的现值。和前文一样,在采取公司价值EV变量和企业社会责任总分的回归分析的同时,分别与企业社会责任小项得分进行回归,
公司价值(EV)与企业社会责任的回归分析结果
(1) |
(2) |
(3) |
(4) |
(5) |
|
注:*、**、***分别为10%、5%、1%显著性,括号内为 |
|||||
CSRSCORE |
0.004 44*** |
||||
CSRM |
0.011 3*** |
||||
CSRC |
0.008 66*** |
||||
CSRT |
0.045 9*** |
||||
CSRI |
0.011 8 |
||||
CEOAGE |
0.002 25 |
0.001 37 |
0.001 48 |
0.001 67 |
0.002 47 |
CEOMALE |
-0.116 |
-0.108 |
-0.109 |
-0.094 0 |
-0.020 0 |
DIRCEO |
-0.081 3* |
-0.112** |
-0.106** |
-0.114*** |
-0.109** |
DIRAGE |
-0.000 228 |
0.000 887 |
0.000 982 |
0.001 39 |
0.002 55 |
DIRREN |
-0.000 917 |
-0.000 114 |
-0.000 186 |
-0.000 052 8 |
-0.000 106 |
INDDIR |
0.074 6 |
-0.075 1 |
-0.034 3 |
-0.043 3 |
-0.170 |
EMPLOY |
0.027 0 |
0.036 0** |
0.034 7* |
0.037 6** |
0.045 7** |
SALETH |
0.025 8*** |
0.023 3*** |
0.023 2*** |
0.025 3*** |
0.110** |
ASSET |
0.812*** |
0.802*** |
0.800*** |
0.787*** |
0.805*** |
Constant |
12.54 |
108.1*** |
84.37*** |
77.92*** |
38.62 |
YEAR | YES | YES | YES | YES | YES |
INDUS | YES | YES | YES | YES | YES |
669 | 669 | 669 | 548 | 549 | |
R squared | 0.922 0 | 0.923 5 | 0.923 7 | 0.926 1 | 0.925 3 |
在企业社会责任与对风险承担和价值的影响研究中,可能存在一些内生性问题,所以这里还进行了内生性的检验。
首先,本文使用滞后一年的企业社会责任指标而不是采用当年的企业社会责任指标。当年的企业社会责任对当年的公司管理风险承担的决策有影响时,这些结果是否表现在接下来的年份中,即上一年度的企业社会责任是否对下一年度偏离最佳风险水平的偏差还有公司价值产生影响?这里保持控制变量和回归方式不变。回归结果如
滞后一年的企业社会责任与风险承担及价值回归结果
(6) |
(7) |
(8) |
(9) |
|
注:*、**、***分别为10%、5%、1%显著性,括号内为 |
||||
LCSRSCORE |
-0.000 416*** |
-0.002 40 |
-0.000 613*** |
0.012 5*** |
CEOAGE |
-0.000 357 |
-0.000 022 9 |
-0.000 005 24 |
0.004 95 |
CEOMALE |
-0.013 4 |
0.093 4 |
-0.007 31 |
-0.316 |
DIRCEO |
-0.002 03 |
0.171** |
0.007 22** |
-0.270** |
DIRAGE |
-0.000 258 |
-0.010 2 |
-0.000 838* |
-0.008 78 |
DIRREN |
-0.000 088 0 |
-0.000 688 |
-0.000 140*** |
-0.002 51 |
INDDIR |
0.027 2 |
-0.33 3 |
0.031 7 |
0.461 |
EMPLOY |
-0.003 71* |
0.022 2 |
-0.006 13*** |
0.079 5* |
SALETH |
-0.001 90 |
0.187** |
0.002 33 |
0.244* |
ASSET |
0.001 67 |
0.038 2 |
0.013 6*** |
-0.437*** |
Constant |
0.822 |
-80.08** |
-4.322*** |
14.80 |
YEAR | YES | YES | YES | YES |
INDUS | YES | YES | YES | YES |
818 | 237 | 720 | 674 | |
R squared | 0.070 8 | 0.116 4 | 0.166 4 | 0.292 0 |
其次,考虑到企业社会责任变量与其他变量可能存在内生性,在风险承担变量方面,除了企业社会责任可以影响其偏离最佳风险水平之外,经理人和董事会的特征变量可能会影响风险承担相关的决策,因此会有内生性存在的影响。鉴于此,我们采用了两阶段回归(2SLS)来检测,第一阶段的回归检验经理人和董事会特征变量对企业社会责任的影响,第二阶段检验企业社会责任对偏离最佳风险承担水平的偏差的影响。相关回归结果如
两阶段回归(2SLS)第一阶段
CSRSCORE | |
注:*、**、***分别为10%、5%、1%显著性,括号内为 |
|
CEOAGE |
0.193** |
CEOMALE |
3.399 |
DIRCEO |
1.765 |
DIRAGE |
0.891*** |
DIRREN |
-0.026 3 |
INDDIR |
-10.48 |
Constant |
-3 679.2*** |
YEAR | YES |
INDUS | YES |
834 | |
R squared | 0.141 0 |
两阶段回归(2SLS)第二阶段
(10) |
(11) |
(12) |
|
注:*、**、***分别为10%、5%、1%显著性,括号内为 |
|||
CSR |
-0.000 794** |
-0.030 9** |
-0.001 62* |
EMPLOY |
-0.004 98*** |
-0.053 7 |
-0.011 9*** |
SALETH |
-0.000 020 1 |
0.013 8*** |
0.003 47*** |
ASSET |
0.000 874 |
-0.004 16 |
0.009 54*** |
Constant |
1.921 |
-179.2** |
6.552 |
YEAR | YES | YES | YES |
INDUS | YES | YES | YES |
1 181 | 377 | 1 066 | |
R squared | 0.062 2 | 0.224 4 | 0.420 9 |
最后,我们还采用行业分类的行业企业社会责任中位数作为工具变量(IV)来代表企业社会责任表现[
工具变量(IV)回归结果
(13) |
(14) |
(15) |
(16) |
|
注:*、**、***分别为10%、5%、1%显著性,括号内为 |
||||
IVCSRSCORE |
-0.000 794*** |
-0.007 70 |
-0.000 404 |
0.026 1*** |
CEOAGE |
-0.000 396 |
-0.001 17 |
-0.000 082 3 |
0.001 29 |
CEOMALE |
-0.008 67 |
0.049 8 |
-0.01 36** |
-0.532*** |
DIRCEO |
-0.006 41 |
0.074 8 |
0.008 62* |
-0.101 |
DIRAGE |
-0.000 621 |
-0.010 6 |
-0.000 641 |
-0.012 7 |
DIRREN |
-0.000 060 6 |
-0.001 18 |
-0.000 157*** |
-0.002 00 |
INDDIR |
0.040 9 |
-0.33 4 |
0.037 0 |
0.940 |
EMPLOY |
-0.004 39** |
-0.005 87 |
-0.004 55*** |
0.037 3 |
SALETH |
-0.000 135 |
0.130 |
-0.001 03 |
0.046 2* |
ASSET |
0.003 43* |
0.030 2 |
0.007 63*** |
-0.442*** |
Constant |
0.651 |
-21.42 |
-2.597 |
62.58 |
YEAR | YES | YES | YES | YES |
INDUS | YES | YES | YES | YES |
834 | 259 | 720 | 739 | |
R squared | 0.064 9 | 0.005 7 | 0.047 8 | 0.246 3 |
考虑到样本数据中存在一些金融行业的公司,这些行业会由于有较高的风险承担水平而被监测,也会有一些监管的措施和限制来控制过高的风险承担,因此在排除了金融领域(比如银行、保险和其他金融企业)公司后再一次进行了回归检验,结果如
剔除金融行业样本的回归分析
(17) |
(18) |
(19) |
(20) |
|
注:*、**、***分别为10%、5%、1%显著性,括号内为 |
||||
CSRSCORE |
-0.000 226* |
-0.005 87** |
-0.000 605*** |
0.010 2*** |
CEOAGE |
-0.000 391 |
-0.001 49 |
-0.000 009 71 |
0.002 60 |
CEOMALE |
-0.008 62 |
0.056 3 |
-0.012 8** |
-0.489*** |
DIRCEO |
-0.005 48 |
0.062 9 |
0.006 83* |
-0.136 |
DIRAGE |
-0.000 718 |
-0.014 0* |
-0.000 778* |
-0.015 1 |
DIRREN |
-0.000 044 8 |
-0.000 710 |
-0.000 170 |
-0.002 06 |
INDDIR |
0.043 4 |
-0.460 |
0.037 0 |
0.974 |
EMPLOY |
-0.006 44*** |
0.017 2 |
-0.003 51** |
0.076 0* |
SALETH |
0.001 29 |
0.149** |
0.001 22 |
0.229** |
ASSET |
0.004 04*** |
0.052 1 |
0.010 4*** |
-0.446*** |
Constant |
3.922** |
-68.15* |
-6.048*** |
4.282 |
YEAR | YES | YES | YES | YES |
INDUS | YES | YES | YES | YES |
791 | 256 | 713 | 712 | |
R squared | 0.077 9 | 0.105 9 | 0.120 4 | 0.268 8 |
首先,本文在Bargeron[
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